U akcií se špatná pozice pozná podle toho, o kolik klesla. Portfolio to unese, protože ztráta má velikost. U dluhopisu velikost nemá. Emitent buď jistinu vrátí, nebo nevrátí, a to, že ostatní emise zaplatily kupón o procento vyšší, tu díru nezalepí. Jedna nesplacená emise tak neubere z výnosu. Ubere celou tu část portfolia.
Kreditní riziko není totéž co tržní riziko
Tyhle dva pojmy se pletou nejčastěji a rozdíl mezi nimi rozhoduje o tom, jak si portfolio poskládáte. Tržní riziko je změna ceny dluhopisu, když se pohnou úrokové sazby. Kreditní riziko je to, že emitent nezaplatí.
- Tržní riziko: cena mezitím kolísá, ale pokud dluhopis držíte do splatnosti a emitent platí, dostanete jmenovitou hodnotu i všechny kupóny. Pokles ceny se vám vrátí sám.
- Kreditní riziko: emitent nezaplatí a nic se samo nevrátí. Držení do splatnosti tady nepomůže, protože splatnost je právě ten okamžik, kdy se ukáže, že peníze nejsou.
- Praktický rozdíl: tržní riziko snižujete tím, že sladíte splatnost se svým horizontem. Kreditní riziko takhle snížit nejde. Jde snížit jenom velikostí pozice a počtem skutečně nezávislých emitentů.
Kolik dát na jednu emisi
Konkrétní procento vám nikdo zvenčí neurčí, protože závisí na tom, k čemu ty peníze máte. Použitelný je jiný test: kdyby jeden emitent z portfolia zítra přestal platit, změnilo by to něco, co máte naplánované? Rekonstrukci, rezervu, termín, kdy chcete přestat pracovat. Když ano, problém není v té firmě, ale ve velikosti pozice. Odpověď na tu otázku má být nudná.
Kolik takových případů je, se dá spočítat. Mezi lety 2013 a 2025 vzniklo v Česku 6 997 korporátních emisí za 899 miliard korun a u 259 emitentů bylo zahájeno insolvenční řízení. U podlimitních emisí, tedy takových, u kterých emitent nemusel mít prospekt schválený Českou národní bankou, a které se prodávaly mimo regulované distributory, skončilo v insolvenci 14 % emisí. U emisí distribuovaných přes regulované subjekty to byla 2 %. Téměř polovina emitentů, kteří skončili v úpadku, se do něj dostala do tří let od své první emise.
Od června 2026 se navíc hranice, nad kterou emitent prospekt schválený Českou národní bankou potřebuje, zvedla z 1 milionu eur na 5 milionů eur. Pro emise mezi 1 a 5 miliony eur nově stačí emisní dokument, tedy kratší přehled o emitentovi, použití peněz, rizicích a zajištění. Znamená to, že i u větších emisí než dřív bude podklad tenčí a ověření vlastníka a účelu peněz zůstává na vás.
Skrytá koncentrace: tři obálky, jedna sázka
Tři emise od tří různých firem, které patří do jedné skupiny nebo stojí na jednom projektu, nejsou tři sázky. Jsou to tři obálky, ve kterých je jedna. Když projekt nevyjde, nevyjde všem třem naráz, a portfolio, které na papíře vypadalo rozložené, se chová jako jediná pozice.
Ověřit se to dá, ale od prosince 2025 hůř než dřív. Veřejnou část evidence skutečných majitelů ministerstvo spravedlnosti 17. prosince 2025 znepřístupnilo, takže konečného vlastníka si tam běžný investor už nevyhledá. Obchodní rejstřík zůstal veřejný a pořád v něm vidíte společníky společností s ručením omezeným, statutární orgány a sbírku listin s účetními závěrkami. U akciové společnosti akcionáře z rejstříku nevyčtete.
Co zůstalo veřejné a stojí za projitím, než do portfolia přidáte další emisi:
- Statutární orgány: stejná jména ve dvou emitentech jsou signál, i když je zapsaný vlastník jiný.
- Sbírka listin: účetní závěrka ukazuje pohledávky a půjčky uvnitř skupiny, tedy kam peníze z emise putovaly dál.
- Ručitel a majetek emitenta: firma bez vlastního provozu, za kterou ručí mateřská společnost, je fakticky sázka na tu mateřskou společnost, ne na emitenta v emisních podmínkách.
- Financovaný projekt: dvě emise na dvě různé haly na stejném pozemku od stejného stavebníka jsou jeden projekt ve dvou emisních podmínkách.
Koncentrace v odvětví
Čtyři developerské emise jsou čtyřikrát stejná sázka na trh s nemovitostmi. Vlastníky mají různé, projekty taky, ale reagují na totéž: na sazby hypoték, na poptávku po bytech a na cenu, za kterou se dá stavba financovat. Když se pohne jedno, pohne se to všem najednou.
Sektorová koncentrace se u dluhopisů schovává lépe než u akcií. Každá emise má vlastní jméno, vlastní kupón a vlastní datum splatnosti, takže každá vypadá jako samostatné rozhodnutí. V akciovém portfoliu vidíte čtyři developery na jedné obrazovce vedle sebe. V dluhopisovém je vidíte jako čtyři různé smlouvy podepsané v různých měsících.
Koncentrace ve splatnostech
Když vám tři emise doběhnou ve stejném čtvrtletí, dostanete zpátky tři jistiny naráz a stojíte před jedním rozhodnutím o velké částce v tržní situaci, kterou dnes neznáte. Tomu se říká reinvestiční riziko: peníze se vám vrátí ve chvíli, kdy jsou sazby jinde, než byly, když jste nakupovali. Rozložení splatností do několika období z toho dělá několik menších rozhodnutí místo jednoho velkého.
Vyšší kupón je cena za riziko, ne prémie navíc
V roce 2025 nesly podlimitní emise průměrný kupón 9,2 %, nadlimitní 7,3 %. Ten rozdíl není chyba trhu, kterou jde využít. Je to cena za to, že se o emitentovi ví míň a že tahle skupina emisí historicky selhává častěji. Portfolio poskládané z pozic, u kterých ten rozdíl vypadá jako výhra, se koncentruje přesně do emisí, kde se koncentrace vymstí nejvíc.
Struktura portfolia se přitom kontroluje jinak než výběr jednotlivé emise. U emise čtete emisní podmínky, u struktury sčítáte: kolik procent na jednoho emitenta, kolik na jednu skupinu, kolik na jedno odvětví, kolik doběhne ve stejném čtvrtletí. Ta čtyři čísla se dají spočítat za odpoledne a odpovídají na otázku, kterou samotný výběr emise nezodpoví.
