Insolvence emitenta není náhoda, která přijde bez varování. Poradenská společnost Surveilligence sleduje český dluhopisový trh od roku 2013 a ve své analýze z března 2026 napočítala 259 emitentů podnikových dluhopisů, se kterými bylo zahájeno insolvenční řízení. Dohromady vydali dluhopisy za 56,95 miliardy korun. Zatím nejhorší byl rok 2025, kdy do insolvence zamířilo 60 emitentů s rekordním objemem 31,7 miliardy korun.
Zajímavější než celkové číslo je načasování. Téměř polovina emitentů v úpadku se do insolvence dostala do tří let od své první emise a 81 % do pěti let. Tříletý dluhopis se u těchto firem často nedožil vlastní splatnosti.
Případ, ve kterém je vidět celý vzorec
Vezměme si emitenta, u kterého se dá celý průběh sledovat ve veřejných zdrojích od prospektu až po insolvenční návrh. Jde o českou dřevařskou skupinu, která upsala přes sedmdesát emisí v Česku a na Slovensku. Nejmenujeme ji, protože insolvenční řízení běží a dlužník návrh rozporuje. Čísla níže pocházejí z jejího vlastního prospektu, z jejích výkazů a ze soudního spisu.
K 25. listopadu 2025 měla skupina nesplacené dluhopisy za 1,67 miliardy korun a k tomu 1,39 milionu eur. Z bezmála 1,8 miliardy korun, které od investorů vybrala, šlo 849 milionů na splacení starších dluhopisů, jejichž splatnost mezitím nastala. Dalších 367,5 milionu spolkly provozní náklady. Na to, co investorům prodávala jako růst, zbylo zhruba 580 milionů, tedy necelá třetina.
Nešlo přitom o skrytou informaci. Základní prospekt, tedy dokument, který emitent u větších nabídek předkládá ke schválení České národní bance, obsahuje mezi rizikovými faktory tuto větu:
K datu Základního prospektu závisí schopnost Emitenta splatit dluhopisy především na schopnosti Emitenta upsat dostatečný objem Dluhopisů.
Základní prospekt emitenta schválený Českou národní bankou
Přeloženo do běžné řeči: staré dluhopisy se budou splácet z peněz nových investorů. Ve stejném dokumentu stojí, že do okamžiku generování dostatečných výnosů je emitent zcela závislý na úspěšnosti úpisu dalších emisí. Emitent to napsal sám, prospekt prošel schválením a text byl veřejně dostupný každému, kdo si ho otevřel před podpisem.
Nepoměr mezi objemem emisí a velikostí firmy byl vidět ve výkazech. Ke konci roku 2025 dosahoval celkový dluh 1,89 miliardy korun, zatímco vlastní kapitál činil 25,6 milionu korun a za dvanáct měsíců klesl z 93,5 milionu. Na každou korunu vlastního kapitálu tak připadalo zhruba 74 korun dluhu.
Poslední emise, kterou skupina nabízela v prosinci 2025, měla maximální objem 200 milionů korun, splatnost tři roky a kupón 12 % v prvním roce a 9,5 % v dalších dvou. K tomu si distribuce účtovala 6 % z objemu. Za peníze získané v prvním roce tedy firma platila kolem 18 %. Prodávala je vlastním call centrem, které investory obvolávalo.
Výplaty úroků u části emisí přestaly chodit v květnu 2026. Jedenáctého srpna 2026 podal jeden z věřitelů insolvenční návrh, soud ustanovil předběžného insolvenčního správce a omezil dlužníkovi nakládání s majetkem. Dlužník návrh označil za šikanózní, odvolal se a jednání je nařízeno na 3. září 2026. O úpadku zatím nikdo nerozhodl. V následujících dvou a půl letech má skupina investorům splatit dluhopisy za 1,23 miliardy korun.
Schválený prospekt není prověřená firma
Tenhle případ stojí a padá na jednom nedorozumění, které je mezi drobnými investory běžné. Schválení prospektu Českou národní bankou se čte jako razítko kvality. Je to ale něco jiného.
- Prospekt: dokument, ve kterém emitent popisuje sám sebe, emisi a rizika. ČNB posuzuje, zda je úplný a srozumitelný, nikoli zda je firma zdravá nebo zda dluhopis splatí.
- Povolení k činnosti: to, co ČNB uděluje bankám a obchodníkům s cennými papíry a co s sebou nese průběžný dohled nad hospodařením. Emitent dluhopisu nic takového nepotřebuje.
- Nadlimitní emise: nabídka nad jeden milion eur, tedy zhruba 25 milionů korun, u které schválený prospekt být musí. Podlimitní emise: nabídka pod touto hranicí, kde prospekt být nemusí a nikdo dokument předem nečte.
- Rating: nezávislé ohodnocení schopnosti splácet, vydané ratingovou agenturou. U drtivé většiny českých korporátních emisí nabízených drobným investorům žádný neexistuje.
V datech je ten rozdíl vidět, jen ne tak, jak by čtenář čekal. Z 259 insolventních emitentů jich 190 vydávalo podlimitní emise, ale objemem šlo jen o 5,67 miliardy korun. Zbylých 69 emitentů se schváleným prospektem stálo za 51,28 miliardy. Podíl emisí, které skončily v insolvenci, byl přitom u obou skupin podobný, 13,3 % u nadlimitních a 14,5 % u podlimitních. Schválený prospekt tedy neznamená nižší riziko, znamená větší emisi.
Čtyři signály a kde je hledat
- Splácení z nových emisí místo z výnosu. Poznáte je podle řady emisí, jejichž splatnosti na sebe navazují, a podle rizikových faktorů v prospektu. Kde hledat: seznam prospektů na webu ČNB a emisní podmínky.
- Nepoměr mezi objemem a velikostí firmy. Porovnejte objem emise s tržbami a vlastním kapitálem emitenta. Kde hledat: sbírka listin obchodního rejstříku, kam firma zakládá účetní závěrky.
- Zajištění, které se nedá zpeněžit. Zástava na pozdějším místě v pořadí, ručení firmou bez majetku, odhad od spřízněného odhadce. Kde hledat: katastr nemovitostí a text emisních podmínek, ne prodejní leták.
- Tlak na rychlost. Poslední místa v tranši, cena platí do konce týdne, telefonát z call centra. U dluhopisu, který má běžet tři roky, není důvod rozhodovat se do pátku.
Všechny čtyři naráz se objevují zřídka. V popsaném případě jsou doložené tři, o zajištění veřejné zdroje nic neříkají. To je normální. Vzorec se pozná podle toho, že sedí víc než jedna položka, ne podle úplné shody.
Společné mají to, že se dají zjistit před podpisem. Prospekty jsou v seznamu na webu ČNB, účetní závěrky ve sbírce listin obchodního rejstříku, zástavy v katastru nemovitostí a probíhající insolvenční řízení v insolvenčním rejstříku na isir.justice.cz. Všechny čtyři rejstříky jsou veřejné a zdarma. Po podpisu už z nich jde jen sledovat, jak řízení pokračuje.
