V květnu vybral uzbecký Národní investiční fond na Londýnské burze 690 milionů dolarů, poptávka přesáhla 2,8 miliardy dolarů a šlo o největší IPO v Londýně od roku 2021. Pro českého investora, který uvažuje o expozici do rozvíjejících se a frontier trhů, je to signál, že se Uzbekistán otevírá zahraničnímu kapitálu – ale i připomínka, jaká rizika s sebou taková sázka nese: silná role státu v klíčových sektorech a moc soustředěná kolem jednoho muže a jeho rodiny.
Od taštiček s bankovkami k bezhotovostním platbám
Když Nika Kurdiani kolem roku 2018 plánoval expanzi georgijské banky TBC Bank, kotované v Londýně, do Uzbekistánu, musel s sebou nosit plastové tašky plné bankovek, aby mohl zaplatit účet v restauraci. Země s téměř 40 miliony obyvatel, nejpočetnější v Střední Asii, byla díky striktní kontrole kapitálu dlouho z velké části uzavřená zahraničním investicím. Její měna, sum, byla uměle nadhodnocená a platební karty se téměř nepřijímaly, takže spotřebitelé byli nuceni nosit na běžné nákupy balíky hotovosti.
Po téměř deseti letech ekonomických reforem, které pomohly tempu růstu předstihnout většinu ostatních postsovětských zemí, jsou dnes digitální platby běžné všude. TBC Uzbekistán, jedna z málo zahraničních bank v bankovním sektoru, který je stále převážně státní, dnes uvažuje o vlastním primárním úpisu akcií oddělenému od georgijské matky.
"Dnes už v žádné části země není potřeba nosit hotovost," řekl agentuře Reuters Kurdiani, generální ředitel uzbecké pobočky TBC, v rozhovoru v taškentském sídle banky. Tyto změny začaly přitahovat mezinárodní investory.
Co přesně koupili investoři v Londýně
Uzbecký Národní investiční fond je portfolio menšinových podílů ve státních společnostech, které správuje společnost Franklin Templeton. V rámci svého londýnského úpisu v květnu získal 690 milionů dolarů, poptávka investorů přitom dosáhla více než 2,8 miliardy dolarů – byl to největší úpis akcií na Londýnské burze od roku 2021.
"Podle nás byly reformy smysluplné a země je mnohem otevřenější vůči tržním praktikám," řekl Leonard Kwan, portfolio manažer pro dluhopisy ve společnosti T. Rowe Price, která má v Uzbekistánu nadváženou pozici.
Vláda uvádí, že bude pokračovat v dalších privatizacích. Investoři ale upozorňují, že dalším testem bude, zda se byznysu příznivé změny podaří zakotvit v zemi, kde jsou tržně orientované politiky stále relativně nové a jejich trvalost nejistá.
"Největším rizikem této země je udržitelnost všech těchto reforem a důslednost jejich realizace," řekl Kurdiani.
Deset let otevírání – a čísla, která z toho plynou
Politiky zahájené od nástupu prezidenta Shavkata Mirzijojeva do úřadu v roce 2016 otevřely zemi, která po získání nezávislosti v roce 1991 z velké části odmítala vnější svět. Kontroly kapitálu byly zrušeny, měna byla uvolněna a vízová pravidla byla pro většinu návštěvníků ze západních zemí zjednodušena.
"Země byla fakticky uzavřená. Byla uzavřená investorům i návštěvníkům," řekl agentuře Reuters uzbecký ministr investic Laziz Kudratov. Reformy podle něj "vedly zahraniční investory, kteří hledají nové trhy a nové příležitosti k růstu, k tomu, aby obrátili svou pozornost k Uzbekistánu a začali zde aktivně rozšiřovat své aktivity."
Uzbecká ekonomika rostla v posledních pěti letech v průměru o zhruba 6 procent, rychleji než většina jejích sousedů. Podle údajů Světové banky a Organizace spojených národů vzrostly přímé zahraniční investice z 2,3 miliardy dolarů v roce 2021 na 4,4 miliardy dolarů v roce 2025, i když jako podíl na hrubém domácím produktu zůstávají poměrně skromné.
Státní podniky přitom stále dominují klíčovým sektorům, jako je bankovnictví, energetika a těžba. Jejich aktiva podle Mezinárodního měnového fondu dosahovala na konci roku 2024 více než 100 procent HDP, což je podle mezinárodních standardů velmi vysoký podíl.
Některé z nich, včetně národních těžařů zlata a uranu, uvedly, že po květnovém IPO Národního investičního fondu mohou zvážit vstup na londýnskou burzu, aniž by uvedly konkrétní harmonogram. Fintechová skupina Uzum, supermarketový řetězec Korzinka a letecká společnost Uzbekistan Airways také uvedly, že by mohly usilovat o IPO v zahraničí – pro investory sledující region jde o další potenciální příležitosti, zatím ale bez konkrétní podoby.
Rizika: byrokracie a moc soustředěná kolem jedné rodiny
Investoři vidí malé riziko návratu k izolacionistické politice minulosti. Mnozí se naopak zaměřují na to, zda se reformy podaří institucionalizovat a zda budou pokračovat i přes odpor některých částí byrokracie.
"Na nejvyšších úrovních v Uzbekistánu existuje silný závazek k reformám a ekonomické liberalizaci," řekl Dakota Irvin, analytik londýnské poradenské společnosti Lamplighter. "Problémy ale přetrvávají v realizaci. Uzbecká státní byrokracie zůstává konzervativní a změnám nepřátelská, a existují náznaky, že někteří investoři čelí zpožděním nebo potížím při rozjíždění projektů."
Ratingová agentura Moody's v červnu uvedla, že jakékoli zpomalení reforem patří mezi faktory, které by mohly vyvíjet tlak na uzbecký úvěrový rating. Irvin dodal, že velká část privatizačního programu byla prosazována prostřednictvím prezidentských dekretů, nikoli rozvinutého legislativního rámce, což u některých investorů vyvolává obavy o právní ochranu a dlouhodobou udržitelnost reforem.
Politická moc zůstává soustředěna kolem Mirzijojeva, jehož dcera Saida, veřejná tvář reformní agendy, stojí v čele prezidentské administrativy a dohlíží na zvláštní ekonomickou zónu zahájenou letos v Taškentu. Pro investora, který se dívá na rozvíjející se trhy z pohledu udržitelnosti výnosu v čase, je právě tato koncentrace moci jedním z faktorů, které si zaslouží pozornost stejně jako výnosy IPO.
Vedoucí představitelé podniků také zmiňují nedostatek kvalifikovaných pracovníků a tvrdí, že vzdělávací systém stěží udržuje tempo s poptávkou soukromého sektoru, přestože má země mladou populaci. I tak manažeři argumentují, že generace, která zná jen otevřenější Uzbekistán, čím dál víc snižuje pravděpodobnost návratu k minulosti.
"Existuje hranice, za kterou už není cesty zpět," řekl Kurdiani z TBC Uzbekistán. "Myslím, že Uzbekistán tuto hranici už překročil."
Pro drobného českého investora zůstává Uzbekistán zatím okrajovou záležitostí – přímý přístup z Česka materiál nezmiňuje a reálná expozice vede nejspíš jen přes zahraniční fondy a nástroje kotované v Londýně či jiných rozvinutých centrech. Než by do takové expozice vstoupil, měl by si uvědomit, že vedle rychlého růstu a otevírání ekonomiky stojí i rizika popsaná výše: nevyzrálá byrokracie, reformy opřené spíše o dekrety než o zákony a moc soustředěná kolem jedné rodiny.
