Kdo má v portfoliu fond kopírující široký evropský akciový index, drží nejspíš i kus Francie. A podle analýzy Goldman Sachs je to teď spíš zdroj rizika než výhoda. Francouzská aktiva čeká podle banky dlouhé období politické a fiskální nejistoty, které potrvá minimálně do prezidentských voleb v roce 2027, a navzdory tomu, že francouzské akcie a banky už výrazně zlevnily, Goldman Sachs radí k opatrnosti.
Francie vstupuje do nového politického cyklu. V průzkumech pro první kolo voleb vede Marine Le Pen s podporou nad 30 %, za ní následují centrista Édouard Philippe a krajně levicový Jean-Luc Mélenchon, oba kolem 15 až 20 %. Ekonomové Goldman Sachs dávají Le Pen 68% pravděpodobnost vítězství, predikční trhy odhadují její šanci nižší, zhruba na 30 %.
Pro trhy je ale větším strašákem než jméno budoucího prezidenta samotná fiskální důvěryhodnost Francie. Veřejný dluh země se blíží 120 % hrubého domácího produktu, rozpočtový deficit zůstává nad 5 % a roztříštěný parlament může příští vládě znesnadnit prosazení škrtů a reforem potřebných ke stabilizaci dluhu. Výnos francouzských desetiletých státních dluhopisů se podle Goldman Sachs dostal na 4,2 %, což je nejvíc od roku 2008.
Co ukazuje spread mezi francouzskými a německými dluhopisy
Míru nedůvěry trhů k francouzskému dluhu nejlépe ukazuje takzvaný OAT-Bund spread, tedy rozdíl mezi výnosem francouzských a německých desetiletých státních dluhopisů, měřený v bazických bodech (jeden bazický bod je setina procentního bodu). Ten se už rozšířil nad 80 bazických bodů. Goldman Sachs čeká, že se ustálí kolem 70 bazických bodů, jako rozumný scénář stresu ale bere i 100 bazických bodů. Kdyby se spread k této hranici skutečně přiblížil, banka by to podle svých slov brala jako signál přehnaného pesimismu vůči francouzským fundamentům a začala by se o francouzská aktiva více zajímat.
Politické riziko si akciový trh do značné míry už zapracoval do cen. Francouzský index CAC 40 byl v letech 2024, 2025 i 2026 nejslabším velkým evropským akciovým indexem a zaostal za širším indexem STOXX 600 o 7,8 %, 5,2 %, respektive 6,8 %. Podle Goldman Sachs jde o slabost, kterou nelze vysvětlit jen složením indexu podle odvětví, investoři na francouzské akcie zjevně uplatňují zvláštní politickou a fiskální rizikovou přirážku.
Kdo ale přes CAC 40 sází na Francii, sází na ni jen zprostředkovaně: firmy v indexu tržní zhruba 15 % svých tržeb z domácího trhu. Přímější expozici nabízí koš Goldman Sachs France Domestic, který generuje z Francie zhruba polovinu tržeb a je víc vystavený odvětvím jako průmysl, finance, nemovitosti nebo nezákladní spotřební zboží. Tento rozdíl může s blížícími se volbami nabývat na významu, historicky totiž rozšíření spreadu o 10 bazických bodů provázel pokles CAC 40 zhruba o 3 % a pokles koše France Domestic zhruba o 4 %.
Levné, ale podle Goldman Sachs ne dost levné
Ocenění francouzských akcií se propadlo, ale Goldman Sachs to zatím nepovažuje za důvod se do nich vracet. Domácí francouzské tituly se obchodují zhruba na desetinásobku očekávaných zisků, tedy s přibližně 35% diskontem oproti širšímu evropskému trhu. Banka ale míní, že politická nejistota a citlivost domácích akcií na výkyv státních dluhopisových spreadů by mohly odůvodnit ještě hlubší slevu, klidně o víc než 10 % oproti současným úrovním.
Nejcitlivější na politické riziko zůstávají francouzské banky, tedy akcie s nejvyšší takzvanou betou, čili s nejsilnější vazbou na tržní výkyvy spojené s rizikovou náladou. Obchodují se zhruba na osminásobku očekávaných zisků, s přibližně 25% diskontem oproti evropské konkurenci. Širší dluhopisové spready by ale mohly zdražit jejich financování, zvýšit náklady na vlastní kapitál a znovu otevřít obavy z vyššího zdanění a přísnější regulace. Od ledna 2022 přitom akcie francouzských bank posílily o zhruba 140 %, takže na další přecenění směrem nahoru bez jasnějšího politického vývoje zbývá podle Goldman Sachs málo prostoru.
Dalším protivětrem je zdanění. Opakované prodlužování dočasné přirážky k dani z příjmu právnických osob ve Francii vytlačilo efektivní daňové sazby na zhruba 30 % u firem s obratem nad 1 miliardu eur a na přibližně 35 % u firem s obratem nad 3 miliardy eur. Podle odhadu Goldman Sachs to stahuje zisky dolů zhruba o 2 procentní body u firem v CAC 40 a o 4,5 procentního bodu u koše France Domestic.
Menší ochranu než dřív nabízí i pozicování zahraničních investorů. Za poslední rok zvýšili alokace do Evropy i Francie a už nejsou výrazně podvážení, takže případné zesílení politického rizika by mohlo příliv kapitálu zpomalit nebo obrátit a francouzský diskont dál prohloubit.
Goldman Sachs zatím neočekává systémovou krizi ani plošný šok v ziscích firem, poukazuje na silnější evropské institucionální záchranné mechanismy a na to, že se strana Rassemblement National vzdala svého dřívějšího postoje proti euru. Přesto počítá s tím, že francouzské rizikové prémie zůstanou zvýšené po celý volební cyklus i v průběhu každoročních rozpočtových debat.
Za současné situace proto banka v obdobích tržní slabosti dává přednost francouzským státním dluhopisům před domácími akciemi a z evropských trhů preferuje spíš německé akcie, jejichž zisky by mohly těžit z fiskálního a investičního programu Německa. Pro drobného investora, který drží evropský akciový fond, to znamená hlavně jedno: francouzská složka portfolia bude pravděpodobně ještě dlouho kolísat víc než zbytek Evropy, i když je na papíře levnější.
