Marc Jones a Naomi Rovnick, Reuters
Hranice 5 procent u výnosu klíčových desetiletých amerických státních dluhopisů se roky považovala za bod, od kterého začínají pociťovat turbulence globální finanční trhy. Letos v září ji výnos znovu překonal - v posledních desetiletích se to stávalo jen zřídka a vždy jen na krátko - a mezi investory se teď šíří znepokojivá otázka: co když novým číslem, které by je mělo v noci budit, je 6 procent?
Proč je americký dluhopis důležitý i pro portfolio v Praze
Americké desetileté státní dluhopisy jsou takzvaným bezrizikovým benchmarkem světa: proti jejich výnosu se poměřuje ocenění prakticky všech ostatních finančních aktiv, od amerických akcií přes dluhopisy rozvíjejících se trhů až po akciové indexy, které kopírují zahraniční ETF fondy v běžných tuzemských portfoliích. Jde o trh o objemu 29 bilionů dolarů, takže i malý posun jeho výnosu dokáže přeceňovat aktiva po celém světě. Pokud by se výnos posunul z 5 na 6 procent, znamenalo by to zásadní úpravu globálních nákladů na kapitál - tedy toho, kolik firmy i státy platí za půjčené peníze a jak draho se v důsledku toho oceňují jejich akcie. Takový výnos by signalizoval buď výrazně vyšší inflační očekávání, sílící obavy o udržitelnost amerických veřejných financí, přesvědčení, že úrokové sazby zůstanou zvýšené po dlouhá léta, nebo kombinaci všech těchto faktorů. Člen vedení americké centrální banky (Fedu) Austan Goolsbee tento týden řekl, že neví, zda by trhy na delší období 5procentních výnosů reagovaly jinak, než tomu bylo v minulosti.
Co ukazuje historie
Naposledy, když desetiletý výnos naposledy prorazil hranici 5 procent, ztratil hlavní světový akciový index MSCI polovinu své hodnoty - stalo se to těsně před globální finanční krizí. Podobně prudký propad zažil o necelou dekádu dříve, kdy prasknutí internetové bubliny doprovázel skok výnosů k téměř 6,8 procenta. Pro portfolio s expozicí vůči světovým akciím, ať už přes přímé tituly nebo přes ETF, jde tedy o precedens, který stojí za pozornost.
Co se mezitím změnilo
Mike Bell, šéf tržní strategie ve společnosti BlueBay Asset Management, upozorňuje, že hranice 5 procent nikdy nebyla automatickou spouští, ale spíše psychologickým bodem. "Lidé si to představují, jako by existovalo magické číslo výnosů státních dluhopisů, od kterého se stávají problémem, ale jde o relativní, nikoli absolutní hodnotu," vysvětlil Bell. Podstatné podle něj je, jak si výnosy dluhopisů stojí vůči takzvanému výnosu z akciových zisků (earnings yield) - tedy kolik firmám v poměru k jejich ceně vydělávají akcie. Tento vztah se podle Bella nyní blíží bodu zlomu, který by mohl připravit půdu pro výprodej na akciových trzích.
Analytici JP Morgan uvádějí, že jedním z důvodů, proč se bolestivá hranice může nacházet výše než dřív, je "klíčová strukturální změna" globální ekonomiky, v níž hrají větší roli umělá inteligence, zdravotnictví a služby. Řada těchto firem investuje a expanduje bez ohledu na úroveň nákladů na financování, což podle JP Morgan znamená, že "tradiční úrokový kanál působí podstatně méně svazujícím dojmem" a "hranice zlomu" pro akciové trhy může být "výrazně vyšší, potenciálně v rozmezí 5,5 až 6,0 %". Banka to uvedla s odkazem na názory významných investorů z jedné ze svých nedávných konferencí.
Kdy podle analytiků začnou padat akcie
Paul Jackson, globální šéf výzkumu alokace aktiv ve společnosti Invesco, má vlastní propočet: světové akcie podle něj začínají klesat ve chvíli, kdy desetiletý výnos obchoduje v průměru na 4,72 procenta po dobu 12 měsíců a poté začne dál růst. Tento zlomový bod je zatím poněkud vzdálený - dvanáctiměsíční průměr se nyní pohybuje kolem 4,34 procenta. Právě proto ale Jackson už teď snižuje váhu akcií ve svém portfoliu a část peněz přesouvá do státních dluhopisů, aby využil jejich aktuálně lákavých výnosů - při výnosu nad 5 procent si totiž investoři mohou zajistit nejvyšší výnosy z amerických dluhopisů od roku 2007. "Pokud budou výnosy státních dluhopisů dál růst, existuje riziko, že akciový trh bude za 12 měsíců níže," řekl Jackson. Jde o ilustraci toho, jak profesionální správci reagují na měnící se poměr rizika a výnosu mezi dluhopisy a akciemi, nikoli o doporučení, jak by měl postupovat konkrétní drobný investor.
Rozvíjející se trhy pod tlakem
Rozvíjející se trhy, které si v posledních letech užívaly poměrně příznivé období, bývají mezi prvními oběťmi, když prudce vzrostou americké výnosy. Vyšší výnosy amerických dluhopisů totiž mívají tendenci posilovat dolar a činit dolarová aktiva atraktivnější, což odčerpává kapitál z rozvíjejících se ekonomik a může zadlužené země uvrhnout do krize, pokud se jim prudce zvýší náklady na obsluhu dluhu v dolarech. To se týká i toho, kdo drží ETF zaměřená na rozvíjející se trhy. Data o investičních tocích ukazují, že minulý týden zaznamenaly dluhopisové fondy zaměřené na rozvíjející se trhy nejvyšší odliv za několik měsíců, přičemž miliardy dolarů byly staženy i z akciových fondů. Emise státního dluhu rozvíjejících se trhů byly tento měsíc rovněž výrazně nižší než obvykle.
"Pro rozvíjející se trhy to není optimální obrázek," řekla Alison Shimada, šéfka týmu Total Emerging Markets Equity ve společnosti Allspring Global Investments, i když zdůraznila, že prozatím se nic "hrozně nekazí", a proto zůstává "konstruktivně naladěná".
Riziko je hlavně v hlavách investorů
Snad největší riziko je ale psychologické povahy. Jakmile si investoři začnou klást otázku, zda je 6 procent dosažitelných, debata přesahuje pouhý dočasný výkyv výnosů a stává se z ní širší zúčtování s tím, že éra hojné likvidity a extrémně levných peněz možná skončila - což by nutilo ceny globálních aktiv přizpůsobit se trvale vyšším nákladům na kapitál. Neil Birrell, investiční ředitel společnosti Premier Miton, říká, že akciové trhy zatím nevykazují žádné známky kolapsu, ale může to být proto, že investoři si výnosy nad 5 procent zatím nepromítli do svých dlouhodobějších modelů prognóz zisků. "Trhy vypadají v pořádku, dokud si všichni znovu nespustí své oceňovací modely," řekl Birrell. "Nakonec jsou čísla čísla a musí se projevit."
Pro portfolio českého investora to znamená hlavně jedno: pokud drží akcie nebo akciová ETF s expozicí vůči americkým a světovým trhům, je vývoj výnosů amerických dluhopisů rizikem, které stojí za sledováním, i když samo o sobě nic negarantuje ani neslibuje. Zatím jde o možný, nikoli potvrzený scénář poklesu - ale historie ukazuje, že podobné hranice výnosů se v minulosti s propady akcií pojily víc než jednou.
