Kdo v portfoliu drží dlouhodobé americké státní dluhopisy nebo dluhopisové ETF zaměřené na desetileté až třicetileté americké papíry, sledoval tento týden pozorně kroky amerického ministerstva financí. To se totiž rozhodlo razantněji zasáhnout do trhu, aby zabrzdilo růst výnosů, který cenu takových pozic dlouhodobě tlačí dolů. Reakce trhu ale ukázala, že samotný zásah stačit nemusí.
Co ministerstvo financí udělalo
Americké ministerstvo financí ve středu 10. září oznámilo, že v příští operaci takzvaného zpětného odkupu koupí zpět od investorů až 6 miliard dolarů dluhopisů se splatností 10 až 20 let. Jde o ztrojnásobení dosavadního stropu 2 miliardy dolarů. Zpětný odkup znamená, že stát od investorů odkupuje starší vydané dluhopisy s cílem zlepšit obchodovatelnost trhu a nepřímo podpořit i jejich cenu. Oznámená částka navíc překonala minimum 4 miliardy dolarů, které ministr financí Scott Bessent naznačil minulý měsíc v rámci snahy zlepšit likviditu dlouhodobého dluhu. Samotný odkup byl naplánován na čtvrtek.
Proč se výnosy přesto nehnuly správným směrem
Trhu to ale nestačilo. Výnos referenčního desetiletého amerického státního dluhopisu po oznámení vzrostl na nejvyšší úroveň od listopadu 2023, výnos dvacetiletého dluhopisu vystoupal na třítýdenní maximum a stejně se choval i výnos třicetiletého dluhopisu. Pro držitele je podstatné, že výnos a cena dluhopisu se pohybují opačně: když výnos roste, cena papíru (a tedy i hodnota pozice v portfoliu nebo v ETF) klesá. A čím delší je splatnost dluhopisu, tím citlivěji jeho cena na růst výnosů reaguje - jde o takzvané riziko duration, které se týká právě desetiletých až třicetiletých amerických dluhopisů a ETF, které je drží.
Americké výnosy ve čtvrtek pokračovaly v růstu poté, co v srpnu vzrostly ceny výrobců a ceny ropy stouply nad 100 dolarů za barel.
"Na trhu panoval pocit, že ministerstvo financí mohlo učinit výraznější gesto," řekl Padhraic Garvey, šéf globální strategie pro sazby a dluh ve společnosti ING v New Yorku, s odkazem na očekávání některých účastníků trhu, že zpětný odkup mohl dosáhnout až 10 miliard dolarů. "Předpokládám, že jde jen o úvodní tah."
Podle analytiků reakce trhu také ukázala, jak omezené možnosti zpětné odkupy jako nástroj kontroly nákladů na půjčky vlastně mají. Nákupy ministerstva financí mohou zlepšit likviditu starších cenných papírů a na okraji podpořit ceny dlouhodobých dluhopisů, ale operace v objemu 6 miliard dolarů je zanedbatelná ve srovnání s trhem amerických státních dluhopisů, který má hodnotu zhruba 32 bilionů dolarů. Na širší nerovnováhu mezi nabídkou a poptávkou, která za poslední tři měsíce výnosy prudce zvedla, tak má jen minimální vliv. Investoři si navíc přáli jasnější signál, že 6 miliard dolarů je spíše spodní hranicí než stropem pro budoucí operace.
Co skutečně tíží investory: rostoucí dluh a schodky
Jim Barnes, ředitel pro dluhopisy ve společnosti Bryn Mawr Trust v pensylvánském Berwynu, uvedl, že investory mohla znejistit spíše samotná "aktivita" ministerstva financí ve snaze snížit výnosy dlouhodobých dluhopisů - je to podle něj znamení, že napětí na trhu státních dluhopisů může být vážnější, než investoři předpokládali. Americký dluh nedávno překonal hranici 40 bilionů dolarů a měsíční fiskální schodky v poslední době výrazně převyšují federální příjmy.
"Trh si pravděpodobně myslí, že pokud se tím ministerstvo financí zabývá a snaží se udržet strop na výnosech, jde o větší problém, než si myslíme, pokud jde o schodky a nesplacený dluh," řekl. "Těch 6 miliard dolarů není velká částka - jde spíš o to, že to aktivně dělají."
Zklamání trhu odráží i to, jak se mění pohled investorů na smysl zpětných odkupů. Zpočátku byly vnímány jako nástroj ke zlepšení likvidity trhu, stále víc je ale investoři berou jako potenciální opatření ke zmírnění tlaku nabídky u dlouhodobých splatností. Oznámení o větším odkupu se ale nepodařilo přesvědčit mnoho investorů, že výrazně zlepší rovnováhu nabídky a poptávky u dlouhodobých dluhopisů.
Co to znamená pro dlouhodobé pozice v portfoliu
Reakce trhu zatím naznačuje, že ministerstvo financí stojí před vysokou laťkou, pokud jde o udržení výnosů pod kontrolou. Zpětný odkup třikrát větší než ten předchozí nestačil zvrátit nedávný výprodej dluhopisů, takže investoři teď sledují, zda je ministerstvo financí ochotné nákupy dál navyšovat, pokud budou dlouhodobé výnosy dál růst, nebo zda sáhne k jiným krokům na podporu trhu.
Účastníci trhu se v konečném důsledku shodují, že zpětné odkupy jsou jen dočasným řešením dlouhodobých problémů.
"Zpětné odkupy ministerstva financí pravděpodobně výrazně nezmění rozmanité síly, které zvedají výnosy, včetně rostoucích federálních schodků, přetrvávající inflace a zvýšené celosvětové emise dluhopisů," řekl Tony Miano, analytik investiční strategie ve Wells Fargo Investment Institute.
Pro každého, kdo drží americké dlouhodobé dluhopisy nebo ETF postavené na nich, z toho plyne jasný závěr: dokud se nezmění tlak rostoucího dluhu, schodků a nabídky dluhopisů, je namístě počítat s tím, že hodnota takových pozic může dál kolísat, a to bez ohledu na jednotlivé zásahy ministerstva financí.
